eu

Het worstcasescenario van Europa

In 2020 stond de Europese economie op levensondersteuning. Als u het voortijdig beëindigt, kan dit een ramp betekenen zoals u nog nooit eerder in 2008 heeft gezien.

In de laatste weken van 2020 ziet een optimist mogelijk licht aan het einde van de tunnel. Europa werd hard getroffen door de tweede golf van Covid-19. Maar het wordt onder controle gebracht. Er zitten verschillende vaccins in de pijplijn en Europese fabrikanten leiden de race. De inenting van de meest kwetsbaren kan al beginnen voordat het jaar voorbij is. Dan kunnen beperkingen worden opgeheven. Het sociale leven wordt weer normaal.

Dit optimistische verhaal is op zichzelf inderdaad een kracht waarmee rekening moet worden gehouden. Als een self-fulfilling prophecy helpt het het vertrouwen te versterken en daarmee het economisch herstel.

Naar analogie met de tijdlijn van de crisis in de eurozone , zou je kunnen denken dat we terug zijn, acht jaar geleden, eind 2012, in de maanden nadat de president van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, een magische spreuk had uitgesproken met zijn ‘wat dan ook het vergt ‘toewijding. Voor tientallen miljoenen Europeanen hield de economische pijn aan. Maar de paniek was gestopt. De basis voor herstel was gelegd.

In 2020 versterkt het herstelpakket van de Europese Unie dit vrolijke verhaal. Het is een bron van voldoening bij de Europese Commissie dat haar nieuwe schuld – een 15-jarige ‘sociale obligatie’ van € 8,5 miljard ter ondersteuning van het SURE-werkgelegenheidsinstrument – zo gretig wordt onthaald op de markt. De laatste tranche was 13 keer overtekend en leverde een negatieve rente op van min 0,102 procent. Dat betekent dat de EU voor elke 102 euro die de EU van haar schuldeisers ontvangt, er slechts 100 hoeft terug te betalen. Zelfs Duitse obligaties doen het nauwelijks beter.

Alternatief scenario

Misschien hebben we een keerpunt bereikt. Maar wat als we dat niet hebben gedaan? Stel je een alternatief scenario voor. Wat als we niet in 2012 maar in 2009 zijn? Wat als de opluchting die we ervaren is als het intermezzo van rust tussen de bankencrisis van 2008 en de crisis in de eurozone die daarop volgde (zoals Erik Jones het behulpzaam heeft geschetst)?

Stel je voor dat de pijn nog maar net begint.

In 2020 stond de Europese economie op levensondersteuning. Miljoenen banen zijn in stand gehouden door werktijdverkortingsregelingen. Er zijn kredietgaranties afgegeven voor duizelingwekkende bedragen. Wat als de ondersteuning voortijdig wordt beëindigd ?

De werkloosheid stijgt. De economie blijft krimpen tot in 2021. Krediet valt van een klif. Naarmate de recessie begint, worden leningen slecht en vallen verliezen door het financiële systeem.

Dit jaar heeft de ECB belangrijke ingrepen gedaan om de kredietvoorziening aan de Europese economie op peil te houden.

De Europese banken, die al in een zwakke positie stonden vóór de coronavirus-schok, worden betrapt op dutjes. Omdat hun voorzieningen voor verliezen in 2020 veel lager waren dan die van hun Amerikaanse tegenhangers, lijden ze in 2021 een bloedbad. Naarmate hun kredietportefeuille verslechtert, worden zwakkere banken – vooral in Italië – gedegradeerd tot junkstatus, waardoor hun toegang tot de obligatiemarkten wordt beperkt en hun vermogen om leningen te verstrekken verder wordt beperkt.

Het niet nakomen van de belofte van 2012 om een ​​bankenunie te voltooien, wordt blootgelegd. Zonder krediet is de economie van de eurozone verlamd. De werkloosheid stijgt tegen 2022 tot 12 procent.

Het slechtste geval

Dit klinkt misschien dystopisch – en dat is het ook. Maar ik heb het niet verzonnen. De mensen die dat wel deden, waren economen bij de ECB. Dit is het verhaal dat het ongunstige scenario van de Financial Stability Review van de bank organiseert Het werd gekozen uit duizenden hypothetische modelexperimenten om een ​​’gemiddelde uitkomst’ in een worstcasescenario weer te geven.

Sinds het begin van de jaren 2000 begon met stresstesten van financiële systemen, zijn de technieken steeds geavanceerder geworden. De Financial Stability Review is gebaseerd op een macro-micromodel dat bekend staat onder het acroniem BEAST – Banking Euro Area Stress Test.

Dit volgt de interacties tussen 19 nationale economieën en de balansen van 91 systeemrelevante banken. Het model voorspelt de manier waarop elke bank – Paribas, Deutsche enzovoort – waarschijnlijk zal reageren op veranderende economische omstandigheden, door te extrapoleren op basis van de kapitaalratio’s, niet-renderende leningen en het rendement op activa van de bank.

Bij een negatieve schok zullen banken de neiging hebben om nieuwe kredietverlening te verlagen. Banken die al overbelast zijn, zullen dit agressiever doen. Zoals de economen van de ECB discreet opmerken, is het Europese banksysteem zeer ‘heterogeen’. Het model voedt alle 91 reacties op de bankbalans terug in de prognose voor de economie van het eurogebied, waarbij het zelfbeschermende gedrag van de banken de tegenslag van het aanvankelijke scenario verergert. Het resultaat is een vicieuze cirkel van krimp.

‘Overmatige schuldafbouw’

Verhalen zoals die van BEAST hebben een gotische fascinatie. Maar ze streven ernaar om meer te doen dan een rilling over onze ruggengraat te bezorgen. Ze helpen het beleid te sturen. Cruciaal is dat ze de vastberadenheid van de ECB versterken om te voorkomen dat wat zij ‘excessieve schuldafbouw’ noemt – een ernstige inkrimping van de kredietverlening van banken en niet-bancaire financiële instellingen naar Europese huishoudens en bedrijven.

Dit jaar heeft de ECB belangrijke ingrepen gedaan om de kredietvoorziening aan de Europese economie op peil te houden. Cruciaal was dat het de uitkering van dividenden stopte, waardoor banken gedwongen werden om de winst die ze verdienden in reserves aan te houden. Daarnaast maakte het kapitaalbuffers vrij, fondsen die in de betere jaren waren opgebouwd ter ondersteuning van nieuwe kredietverlening. Dit is hoe het macroprudentiële regime dat sinds 2008 van kracht is, zou moeten werken: de bankregulering in de opleving aanscherpen, in een recessie versoepelen.

Maar het aanpassen van de knoppen in het financiële systeem gaat maar zo ver. Zoals de Financial Stability Review hamert, hangt de stabiliteit van de kredietverlening uiteindelijk af van het bredere evenwicht van de economie van de eurozone. En gezien de ongebruikelijke omstandigheden van de pandemie, hangt dat af van het optreden van de overheid.

Vooral de kredietverlening aan kleine en middelgrote ondernemingen was in 2020 sterk afhankelijk van overheidsgaranties en moratoria. Huishoudens in de hele EU hebben te kampen met de dramatische uitbreiding van de arbeidstijdverkorting, de grote innovatie van de welvaartsstaat van de crisis. Als een van beide vormen van steun zou worden ingetrokken, zou de schok ernstig zijn.

Tot dusver is het overgrote deel van de belastingdruk op de nationale balansen gevallen.

Het voortzetten van die steun heeft natuurlijk gevolgen voor de begroting. De verhouding tussen de schuld en het bruto binnenlands product is enorm gestegen – een stijging van ongeveer 15 procent van het bbp in het eurogebied. Volgens de berekeningen van de ECB is tweederde van die stijging toe te schrijven aan bestedingsbeslissingen; een derde is toe te schrijven aan de ineenstorting van het BBP.

Als het niet doorgaat, waarschuwt de bank, zou de Europese economie het vooruitzicht hebben om van een klif te vallen. Het gaat niet alleen om het sociale weefsel van Europa – alsof dat nog niet serieus genoeg is. Een abrupte beëindiging van fiscale steun zou een bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit.

Fiscale lasten

Tot dusver is het overgrote deel van de belastingdruk op de nationale balansen gevallen. De middelen uit het herstelpakket van juli 2020 zullen, wanneer dit van kracht wordt, gekoppeld aan de EU-begroting, steun bieden. Dit is een belangrijke constitutionele stap. Maar de verhoudingen moeten in perspectief worden gehouden. Zoals uit de stabiliteitsbeoordeling blijkt, zullen SURE, samen met de subsidies en leningen van de volgende generatie, tussen 2021 en 2026 ongeveer € 150 miljard per jaar financieren . Ondertussen leenden de regeringen van de eurozone alleen al in 2020 € 1 biljoen.

Ook hier is sprake van een cirkelvormige verstrengeling. Het is niet alleen het overheidsbeleid dat helpt om de stabiliteit van het particuliere krediet te bepalen. Staatsschuld maakt een substantieel deel uit van de portefeuilles van bankbalansen, en banken – met name in Spanje en Italië – bezitten een aanzienlijk deel van de overheidsschuld. Dat baart zorgen, want tijdens de schuldencrisis hielp het de ‘doom loop’ voort te stuwen: noodlijdende banken haalden staatskredieten neer en vice versa .

Sinds 2012 is er vooruitgang geboekt bij het ontwarren van de lus. Maar in 2020 is de nexus tussen bank en overheid opnieuw aangescherpt. Zoals de ECB bevestigt : ‘In 2020 tot op heden zijn de blootstellingen van banken in het eurogebied aan binnenlandse staatsschuldbewijzen in nominale waarde met bijna 19% gestegen – de grootste stijging sinds 2012.’ Dit was het meest uitgesproken in Spanje en Frankrijk, hoewel de staatsschuld in Frankrijk slechts 2 procent van de bankactiva uitmaakt.

Belofte van ondersteuning

Op dit moment is dit geen onmiddellijke reden tot bezorgdheid. De vraag naar staatsschulden uit de eurozone neemt enorm toe. Griekenland heeft onlangs tegen een negatieve rente op korte termijn geleend. De opbrengsten van Italië bevinden zich op recorddieptepunten . Het zou goed nieuws zijn als investeerders een snelle opleving van de Italiaanse economie verwachtten. Niets zou beter zijn dan dat het Italiaanse nominale bbp meesleept en de schuldquote naar beneden klauwt vanaf de hoogte die het waarschijnlijk dit jaar zal bereiken.

Maar zelfs de meest optimistische voorspellingen suggereren niet zo’n scenario. Wat de interesse van investeerders schraagt, is de belofte van steun van de ECB. Uiteindelijk hangt het hele gebouw af van de ECB zelf, van haar bereidheid om de markt voor staatsschulden terug te dringen.

Een gezond bankbeheer is ongetwijfeld essentieel. Beslissingen op het gebied van fiscaal beleid kunnen de economie stimuleren of laten leeglopen en de kredietwaardigheid van kredietnemers en dus de bankbalansen beïnvloeden. Maar wat het complexe web van macro-micro-koppelingen ondersteunt dat door het BEAST-model in kaart wordt gebracht, is de bereidheid en het vermogen van de ECB om op te treden als Europa’s bank of last resort.

Dat is de transformatie die Draghi in 2012 signaleerde . Zolang het duurt, is onze kans om onszelf terug te vinden in 2009 klein. Als die belofte echter in twijfel wordt getrokken – ondanks alle verfijning van het macroprudentieel beleid en alle institutionele vooruitgang van de EU dit jaar – zijn alle weddenschappen uitgesloten.

Reacties

Reacties

Geef een reactie

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.