De geldpotten van Europa

ESM-kredieten of corona-obligaties? Deze kwestie staat hoog op de agenda van de Europese Unie. De corona-pandemie dreigt een economische crisis, en een gemeenschappelijke begrotingsreactie van de lidstaten van de eurozone zou een welkom symbool zijn van cohesie en solidariteit in de Europese Economische en Monetaire Unie. Het zou de markten kunnen kalmeren, staatsschuldencrises voorkomen en twijfels over de integriteit van de eurozone wegnemen. Dit antwoord moet echter voldoen aan de toepasselijke (Europese monetaire) wet of de vereisten van het ESM-contract. Het gebruik van het ESM verdient de voorkeur boven de uitgifte van corona-obligaties omdat het wettelijk veiliger en sneller te implementeren is.

Als gevolg van de corona-crisis staat een symmetrische externe economische schok op het punt alle lidstaten van de eurozone tegelijkertijd te treffen. De effecten op korte termijn zijn al extreem. Vraag en aanbod dalen tegelijkertijd enorm, de economische productie is sterk gedaald. De huidige prognoses van de economische effecten op middellange termijn suggereren slechte ontwikkelingen.
Om de impact te verzachten, hebben bijna alle landen van de eurozone ongekende fiscale-steunprogramma’s goedgekeurd. Dit wordt mogelijk gemaakt door de eerste schorsing van de tekortregelingen in het EU-stabiliteitspact. De ECB flankeerde de programma’s met een pandemisch (letterlijk en figuurlijk:) noodaankoopprogramma (PEPP) ter waarde van maximaal 750 miljard euro.

coronabonds

Overigens gaat al het geld van de ECB niet naar de reële economie. Terwijl de groei van de ECB geldhoeveelheid (M3) goed steeg tot 5,5% (op jaarbasis) en leningen aan huishoudens tot 3,8% (als gevolg van hypothecaire leningen), is de kredietgroei aan bedrijven vertraagd tot 3%, het langzaamst sinds 2017. Niet goed genoeg om het groei van het bbp op te vangen.

Op de lange termijn dreigt de enorme behoefte aan kapitaal in de programma’s van de lidstaten echter te resulteren in een sterke stijging van de overheidsschuld. Tegelijkertijd dalen de belastinginkomsten. De crisis van de reële economie dreigt uit te groeien tot een crisis van de belastingdienst. De risicopremies op staatsobligaties van bepaalde lidstaten van de eurozone nemen al toe en zouden verder kunnen stijgen als gevolg van twijfels over de houdbaarheid van hun staatsschuld.
Dit beperkt de toegang tot kapitaal in deze landen ernstig en brengt hun (her)financieringsvermogen in gevaar. Er zijn ook gevaren voor de bankensector. Bij hoog en laag wordt volgehouden dat die veel veerkrachtiger is dan voor de laatste crisis,maar het dreigende wijdverbreide verlies van vorderingen op bedrijven en huishoudens als gevolg van een zware recessie zal de banken ongetwijfeld hard raken. Kredietinstellingen in de meest kwetsbare landen van de eurozone blijven in hun thuisland grote portefeuilles met staatsobligaties aanhouden. Het fatale feedbackmechanisme tussen de belastingdienst en de bankbalansen dreigt te herleven. Uiteindelijk kan dit er zelfs toe leiden dat de getroffen landen de EMU verlaten. Het uiteenvallen van de Europese Unie kan ons niet snel genoeg gaan: het staat al járenlang op ons verlanglijstje.

coronabonds
De waarde van staatsobligaties wereldwijd steeg deze week $ 2,3 biljoen tot $ 57,9 biljoen (US 10 jrs-rendementen en de Duitse Bund-rentes daalden -16bps tot 0,67 resp. -0,48%) als gevolg van extreem zwakke gegevens en omdat centrale banken onbeperkt schulden begonnen op te kopen.

Tegen deze achtergrond worden nu mogelijkheden besproken voor een gezamenlijke reactie van de EMU-lidstaten. Vroege tegenmaatregelen zijn gericht op het voorkómen van bedreigingen voor de stabiliteit en integriteit van de eurozone. De Italiaanse premier Giuseppe Conte riep tijdens de videoconferentie van de staatshoofden en regeringsleiders op 17 maart als eerste op tot passende maatregelen. Op 21 maart publiceerde een groep bekende Duitse economen een oproep in de Frankfurter Allgemeine Zeitung voor de eenmalige uitgifte van gezamenlijke corona-obligaties.
Het gebruik van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) wordt ook in het spel gebracht. De Eurogroep besprak beide opties in detail – zonder definitief resultaat – tijdens de videoconferentie op 24 maart. In een brief van 25 maart 2020 aan de voorzitter van de EU-Raad, Charles Michel, hebben negen EMU-lidstaten, waaronder Italië, Spanje en Frankrijk, ook opgeroepen tot de uitgifte van gezamenlijke obligaties. De vier dwarsliggende landen (eigenlijk die met de meest gevulde “diepe zakken” en de beste betalingsdiscipline: Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk) willen daar – vooralsnog – niets van weten.

Het herinnert aan de donkerste uren van de eurocrisis: net als tien jaar geleden konden de staatshoofden en regeringsleiders afgelopen donderdag (26 maart) geen overeenstemming bereiken over de voortgang in het economisch en financieel beleid. Italië en Spanje waren – net als toen – vooral tegen bondskanselier Merkel – ze pleitten voor meer solidariteit.
De videoconferentie duurde uiteindelijk zes uur en er zouden gewelddadige woordenwisselingen hebben plaatsgevonden. De Franse president Emmanuel Macron waarschuwde dat “het voortbestaan van het Europese project” op het spel stond. De Italiaanse premier Conte dreigde de top op te blazen en publiceerde zijn eigen verklaring, die de EU het ultimatum geeft om binnen tien dagen “te reageren met innovatieve financiële instrumenten”.

De Italiaanse krant Fatto Quotidiano kopte vervolgens: “Conte vertelde een dood Europa dat het zich kwaad moest maken.”  De Corriere della Sera waarschuwde voor het einde van het Europese project, en de financiële krant Il Sole-24Ore citeerde een diplomaat die zei: “Als je de doden telt, tel je de miljarden niet.”
Uiteindelijk werd overeengekomen de beslissing voor twee weken uit te stellen. Gedurende deze tijd moeten de EU-ministers van Financiën een voorstel opstellen. Terwijl de corona-crisis verergert en zelfs vooraanstaande regeringsfunctionarissen waarschuwen dat er een tsunami van slachtoffers aankomt, neemt de EU een pauze van twee weken!

Op het eerste gezicht lijkt de eenvoudigste en politiek favoriete route directe leningen door het ESM te zijn. Tot dusverre heeft het ESM in de eerste plaats gediend als geldschieter van de lidstaten van de eurozone. Het biedt hen een vangnet en grijpt in als hun toegang tot de kapitaalmarkt wordt beperkt vanwege staatsschuldencrises. Daarom heeft het tot nu toe alleen reactieve instrumenten gebruikt. Deze omvatten met name de leningen voor Ierland, Portugal, Griekenland en Cyprus, die verband houden met uitgebreide macro-economische aanpassingsprogramma’s.
Geen enkel land in de eurozone verkeert nog in een staatsschuldencrisis als gevolg van de corona-epidemie. Op middellange termijn echter bedreigt dit met name Italië. De vraag rijst nu of het ESM ook kan worden gebruikt als preventieve maatregel voor landen waarvan de toegang tot de kapitaalmarkt nog niet is beperkt – ondanks de verhoogde risicopremies op staatsobligaties. Als dit het geval is, rijst de vraag hoe de steun concreet kan worden vormgegeven.

Volgens artikel 12, lid 1, van het ESM-verdrag is het doel van het ESM “de financiële stabiliteit van de eurozone als geheel en van haar lidstaten te behouden”. Dit omvat preventieve maatregelen. Daartoe voorziet artikel 14 van het ESM-contract in twee instrumenten die nog niet zijn gebruikt onder de titel “Voorzorg ESM financiële bijstand”: de voorzorgsvoorwaardelijke kredietlijn (Precautionary Conditioned Credit Line/PCCL) en de kredietlijn met uitgebreide voorwaarden ( Enhanced Conditions Credit Line/ECCL).
Eén richtlijn van het ESM regelt dit nauwkeuriger. Hun doel daarvan is om de toegang tot kapitaalmarkten in landen met gezonde overheidsfinanciën te behouden. Op verzoek van de staat die hulp zoekt en na onderzoek door de Commissie en de ECB, verstrekt het ESM de middelen via een lening of de directe aankoop van staatsobligaties op de primaire markt. Door de gezamenlijke aansprakelijkheid van haar leden en het gestorte kapitaal kan het ESM zich op de kapitaalmarkt goedkoop herfinancieren. Deze gunstige voorwaarden geeft het ESM door aan zijn leners. De voorwaarden van de lening zijn vastgelegd in een memorandum van overeenstemming met de aanvragende staat. Beide programma’s lopen aanvankelijk een jaar, maar kunnen elk twee keer met zes maanden worden verlengd.

De PCCL is gericht op landen waarvan de financiële positie fundamenteel gezond is (“fundamentally sound”). Het ESM toetst dit aan zes criteria: naleving van de vereisten van het stabiliteits- en groeipact, de houdbaarheid van de overheidsschuld, de resultaten van de macro-economische onevenwichtigheidsprocedure, zijn trackrecord op de toegang tot internationale kapitaalmarkten, de houdbaarheid van zijn externe schuld en het ontbreken van problemen in de banksector, wat kan leiden tot systeemrisico’s voor het banksysteem in het eurogebied.
Indien steun wordt verleend op basis van een onderzoek van deze criteria, zien de Europese Commissie en de ECB erop toe dat zij gedurende de programmaperiode blijven voldoen. Voor de PCCL komt vooral Italië niet in aanmerking. Dat blijkt al uit het landenrapport van de Europese Commissie in het kader van het Europees Semester 2019. Daarin signaleert de EU-Commissie bij Italië “buitensporige macro-economische onevenwichtigheden”. Als een land niet in aanmerking komt voor een PCCL, maar wel een algehele gezonde (“sound”) financiële positie heeft, blijft de ECCL bestaan, die aan aanzienlijk strengere eisen voldoet om aan de nog niet vervulde criteria te voldoen. De eisen komen echter qua reikwijdte niet overeen met het volledige macro-economische aanpassingsprogramma dat voor de reactieve maatregelen wordt overwogen. Onder de bestaande ESM-instrumenten is ECCL het juiste instrument voor Italië.

Het probleem met PCCL en ECCL is hun korte termijn, daarom roepen sommige economen het ESM op om een ​​speciale Covid Credit Line (CCL) te creëren – met een aanzienlijk langere termijn en minder stringente voorwaarden.
Zou dat ook onder het ESM-contract vallen?
Overeenkomstig artikel 14, lid 4, ESM-verdrag, beslist het directoraat van het ESM over richtsnoeren voor de uitvoeringsmodaliteiten van conservatoire subsidies (PCCL en ECCL). Zij heeft er al een uitgegeven.
Het ESM-contract uit zich niet tijdens de looptijd van de steun. De voorwaarden waren alleen gedefinieerd in de richtlijn en konden daarom ook worden gewijzigd door ze opnieuw te benoemen. Een dienovereenkomstig gewijzigd richtsnoer zou echter opties moeten bevatten voor het continu monitoren van de begrotingssituatie van staten en het achteraf invoeren van voorwaarden om de houdbaarheid van de overheidsschuld te waarborgen èn de terugbetaling van kredieten te verzekeren.
Artikel 3 van het ESM-verdrag vereist namelijk strikte en passende voorwaarden voor steun, die verliezen voor het ESM en de lidstaten die er uiteindelijk achter staan, moeten voorkomen.
Artikel 7  leden 2 en 3 van het Richtsnoer voor de voorzorgsubsidies voorzien reeds in de mogelijkheid om bestaande kredietlijnen te sluiten in geval van schending van de gestelde voorwaarden. Het betrokken land zou dan een aanvraag moeten indienen om over te stappen op een hulpprogramma dat gekoppeld is aan een macro-economisch aanpassingsprogramma. Dit zou het ESM in staat stellen om conservatoire subsidies met een langere looptijd toe te kennen als gevolg van de wijziging van de relevante richtlijn, op voorwaarde dat de geschetste vereisten (redelijke en strikte voorwaarden) worden nageleefd.
Overeenkomstig artikel 19 van het ESM-verdrag kan de Board of Governors “de lijst van instrumenten voor financiële bijstand herzien en besluiten deze te wijzigen”. Het is twijfelachtig of op deze basis een nieuw instrument voor conservatoire subsidies zou kunnen worden gecreëerd, maar juridisch gezien is dit niet nodig. In ieder geval zou ons parlement er ook mee moeten instemmen dat het ESM dienovereenkomstig wordt gebruikt.
De route via het ESM zou echter snel kunnen worden geïmplementeerd en rechtsgeldig zijn. Praktisch gezien is een belangrijk voordeel dat de beproefde structuren en de expertise van het ESM kunnen worden gebruikt.

De balans van de Amerikaanse Federal Reserve kwam voor het eerst boven de 5.000 miljard dollar te liggen, officieel door agressieve inspanningen om de schuldmarkten te ondersteunen tegen de uitbraak van het coronavirus, door middel van grootschalige obligatie-opkoopprogramma’s. Het totale vermogen van de centrale bank steeg met maar liefst $ 586 miljard tot $ 5,25 biljoen.

Door een aantal (probleem)landen is de mogelijkheid van een eenmalige gezamenlijke uitgifte van corona-obligaties door lidstaten van het eurogebied voorgesteld. Het zijn met name politici uit Italië, Spanje en Frankrijk die dit eisen, net als een groep eurofiele Duitse economen.

Het idee is als volgt. In verband met de corona-crisis geven de lidstaten van de eurozone een gezamenlijke obligatie uit met een totaal volume van 1.000 miljard euro (dit komt overeen met ongeveer 8% van het bbp van de eurozone) en een termijn die zo lang mogelijk is. De middelen die door het in het leven geroepen noodfonds zijn gecreëerd, zouden lidstaten ondersteunen die het risico lopen de toegang tot de kapitaalmarkt tegen betaalbare voorwaarden te verliezen.
Alle lidstaten van de eurozone zouden hierbij gezamenlijk aansprakelijk zijn voor de terugbetaling van de obligatie, het bedrag van de rente en de hoofdbetalingen zouden kunnen worden gebaseerd op de kapitaalverdeelsleutel van de ECB (het aandeel van Nederland bedraagt ​​momenteel 4,07%). Alle lidstaten staan ​​achter de emissie met hun gedeelde financiële kracht. Dan zou de plaatsing van de obligatie tegen relatief goedkope voorwaarden mogelijk moeten zijn. Vanwege hun lage kans op wanbetaling zouden ze ook veilige activa behoren te vertegenwoordigen die met name banken in zwakke landen zouden kunnen verwerven.

Er staan echter nog veel belangrijke praktische vragen open. Hoe zien de modaliteiten van de verdeling van het fonds naar de afzonderlijke lidstaten er precies uit? Aan welke voorwaarden moet de terugbetaling voldoen? Welk vehikel gaat er worden gebruikt om zo’n obligatie uit te geven? Wie zou het fonds gaan beheren en de leningen ervan afhandelen? Kan het ESM hiervoor worden gebruikt? Moet het ESM-contract worden gewijzigd? Kunnen kredietinstellingen de obligaties van de ECB gebruiken voor herfinanciering en moet de ECB deze ook kopen als onderdeel van haar aankoopprogramma’s op de secundaire markt?

De Europese gemeenschapsobligatie (Verordening (EEG) nr. 397/75), die werd uitgegeven in verband met de oliecrisis in 1975 op basis van artikel 235 EEG (nu artikel 352 VWEU), wordt genoemd als een historisch model voor de corona-obligaties. Echter, noch de EMU, noch de gemeenschappelijke munteenheid van de euro bestonden op dat moment, noch de bepaling van artikel 125, lid 1, VWEU waartegen een dergelijke obligatie vandaag zou moeten worden afgemeten.

coronabonds

Vandaag de dag rijst dus de vraag of een corona-obligatie verenigbaar is met artikel 125, lid 1, VWEU en of het EU-recht een passende rechtsgrondslag biedt. Deze vragen kunnen alleen in het kader van dit artikel worden behandeld en kunnen niet definitief worden beoordeeld.
In tegenstelling tot euro-obligaties, waarvan de toelaatbaarheid volgens het EU-recht grotendeels wordt geweigerd, zouden corona-obligaties in ieder geval slechts één keer en per geval worden uitgegeven. Dit zou niet leiden tot een permanent, algemeen en gemeenschappelijk automatisch aansprakelijkheidsmechanisme voor de overheidsschuld van alle lidstaten van het eurogebied, dat onverenigbaar is met artikel 125, lid 1, VWEU.
Een “moral hazard”-probleem, als het basisprobleem van alle gemeenschappelijke obligaties, zou niet zo ernstig hoeven te zijn, maar het kan ook niet volledig worden uitgesloten. In het licht van de Pringle-uitspraak van het Europees Hof van Justitie, dat volgens artikel 125, lid 1, VWEU in principe geen enkele vorm van financiële steun verbiedt, zou overeenkomstige bijstand alleen verenigbaar zijn met artikel 125, lid 1, VWEU als deze geen stimulans zou vormen voor slecht financieel beheer.
Dit hangt weer af van de vorm van de voorwaarden waaronder de steun wordt uitbetaald. Indien nodig zouden zij vergezeld moeten gaan van verduidelijkingen op grond van afgeleid recht overeenkomstig artikel 125, lid 2, VWEU. Dit betekent dat de toelaatbaarheid van corona-obligaties onder het EU-recht van meet af aan niet lijkt te worden uitgesloten. Er is ook de kwestie van verenigbaarheid met het nationale grondwettelijke recht, met name wat betreft de nationale begrotingen. Mede hierdoor roepen de corona-obligaties complexere vragen op dan het gebruik van het ESM. Het is voor politieke besluitvormers moeilijk om dit in korte tijd juridisch bindend te regelen.

De eenheid binnen de Europese Unie is ver te zoeken. Toen de omvang van de ramp in Italië goed duidelijk werd – het aantal geïnfecteerde mensen was 4.000 en nu zijn er meer dan 9.000 doden – reageerden Frankrijk en Duitsland door een exportverbod op te leggen voor ademhalingsmaskers en beschermende kleding. De oproep van de Italiaanse autoriteiten om hulp bij het leveren van beschermende uitrusting en andere steun aan de EU werd vanuit Brussel niet beantwoord.

Zo ging het verder. Hoewel de Europese regeringen aanvankelijk plechtig beloofden geen eenzijdige sluiting van de grenzen op te leggen, deden ze dat kort daarna, met als gevolg lange rijen vrachtwagens, tot 60 kilometer lang aan de grenzen, die soms belangrijke voedselvoorraden en levende dieren vervoerden.

Het was een grote fout dat Duitsland en andere Europese landen de Italianen aan het begin van de crisis in de steek lieten. Het exportverbod op beschermingsmiddelen, dat Duitsland heeft uitgevaardigd toen de behoefte in Italië groeide, heeft zoals we eerder schreven het beeld bevestigd van het gebrek aan solidariteit tussen de rijkere landen – vooral Nederland en Duitsland – en de vooral zuidelijke EU-lidstaten. Een beeld dat nationalistische krachten in Italië aan het versterken is.

Het slampamperige optreden van de onkundige leden van de Europese Commissie om de interne markt van de EU te herstellen was bij lange na niet voldoende om de overtuigingen die op deze manier waren aangewakkerd, weg te nemen. Aanvankelijk hielp China, en toen zag Vladimir Poetin, met een twijfelachtig hulpaanbod, zijn kans schoon om zijn stempel te drukken op het buitenlands beleid.

Hij stuurde specialisten, vrachtwagens en goederen, waarvan volgens de EU 80% niet effectief was omdat ze niet de reddingsmiddelen en andere dringend noodzakelijke hulpmiddelen bevatten. Er wordt gezegd dat zijn “hulp” slechts een slim excuus is om de rechtse krachten in Italië te versterken.

Matteo Salvini van de rechts-populistische Lega in Italië is een enthousiaste aanhanger van Poetin. Hij heeft herhaaldelijk opgeroepen tot opheffing van de sancties tegen Rusland. Als het vertrouwen in de Europese partners in Italië afneemt en de dankbaarheid jegens Rusland toeneemt, zal dit een dodelijke rol spelen in de handen van de nationalisten, hoewel Duitsland en Frankrijk zich intussen geuit hebben – ook op verzoek van de Europese Commissie – meer beschermend materiaal aan Italië te leveren.

Met de beelden over de Russische hulp in de mainstream media toont Poetin het vermeende falen van de democratische gemeenschap van Europese staten. De gesloten slagbomen op de grenzen van Oostenrijk en Frankrijk maken de situatie er niet beter op.

De strijd tegen de Corona-crisis, de diepste crisis sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog, vereist een internationale aanpak die de bescherming van het menselijk leven en de sociale behoeften bóven de winstbelangen van het kapitaal plaatst. De recente EU-top heeft bevestigd dat de Europese Unie hiertoe volkomen niet in staat is.

De EU en haar instellingen belichamen niet de “eenheid van Europa”, het zijn instrumenten van de Europese bedrijven en banken, die de plundering van de arbeidersklasse organiseren en hun eigen winstbelangen verdedigen. In ernstige crises leidt dit onvermijdelijk tot gewelddadige nationale conflicten en opflakkeringen van het chauvinisme. Dit was het geval tijdens de financiële crisis en we voorzien dat dat in sterkere vorm zich zal herhalen – naarmate de crisis langer gaat duren.

De strijd tegen de corona-pandemie lijkt onlosmakelijk verbonden te worden met de strijd tegen het kapitalisme en de Europese Unie. Wij zijn bang dat de pandemie in combinatie met de financieel-economische crisis het zal leiden tot toenemende sociale onrust, en uiteindelijk misschien wel tot een (gedeeltelijke) verbeurdverklaring en dito onteigening van de immense, buitensporige en vaak obscene rijkdom die een klein aantal miljardairs zich de afgelopen decennia heeft toegeëigend.

Reacties

Reacties

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.